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作者：Eastland
2020年7月24日晚，贝壳集团向美国SEC提交了招股文件（F-1表格）。股票代码为BEKE，由高盛、摩根士丹利、华兴资本和JP摩根联合承销。
上市主体为贝壳，是中国大的房产在线交易平台，2019年总成交金额（GTV）达2.1万亿。截至2020年6月末连接265家品牌连锁经纪公司。这些品牌在103座城市拥有4.2万家门店，经纪人总数超过45.6万。链家是有18年运营经验的二手房、新房及房产租赁经纪公司。如果把贝壳比喻成京东商城，链家就是京东的自营业务部门。
据招股书显示，贝壳找房创始人、董事长左晖持股（B类普通股）占比28.9%。此外，部分股东将其持有的A类普通股投票权授予左晖代理，因此左晖投票股权占比46.8%。由于AB类普通股的投票权本身不同, 预计左晖投票权将超过50%。
“纯线下”到“线上线下”罕有成功
链家是房产经纪巨头，具有强大的“线下能力”和鲜明的“线下基因”，要实现“线上线下”协同非常不易。苏宁付出极大代价，用了七、八年才获得有限的成功（详见虎嗅2018年4月8日文《苏宁的证明》）。
2018年上线的“贝壳找房”平台，准确说是“经纪人合作网络”（Agent Cooperation Network，简称ACN）的支撑。
以往在房地经纪领域，从业人员必须是找房源、拉客户、带看房、促成交、办过户样样精通的全才，任何一个环节没把握好，不是无法完成交易就是拿不到佣金。不同品牌的经纪公司更是以邻为壑，为抢生意大打出手的新闻隔三差五见诸媒体。
ACN平台上，从业者可选角色包括“房源录入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“撮合成交者”等等，佣金按角色分配。从业者可在一宗交易中“扮演”一个或多个角色，发扬“比较优势”使自己利益大化。
截至2020年6月30日，ACN平台进驻了全国103个城市，连接了265个经纪品牌的超过45.6万经纪人和4.2万家经纪门店。
ACN汇聚房产的买方/卖方、房东/租客，为供求匹配提供便利。平台用户越多，房源、客源、经纪服务资源匹配的成功率越高，这就是网络效应。
房产经纪平台以总成交额（GTV）衡量交易规模大小。与电商平台常用的GMV相比，GTV确认口径要严格得多，必须真实成交，但允许最终过户手续没有办结的交易被统计在内。
贝壳平台GTV有三个组成部分：二手房、新房、新兴业务（占比只有几个百分点）。
2019年，贝壳平台二手房、新房GTV分别为1.3万亿和7476亿。加上新兴业务，平台GTV达2.1万亿，占全国房地产GTV的9.4%。
一季度是房地产交易的淡季，受疫情影响2020年Q1成交尤其低迷，二手房、新房GTV分别为1957亿和1165亿。
2020年Q2，GTV达到9992亿，营收不低于197亿，同比上涨72.4%.
2019年，贝壳平台GTV中，已有53.1%来自链家以外的200多个品牌。它们为什么愿意把房源、客源、经纪人资源放在竞争对手链家的平台上？
根本原因是“贝壳找房”保证了他们的利益，你的房源别家经纪人促成交易或别家房源你家经纪人促成交易，都有你应得的一份佣金。由于在更大范围内匹配资源，交易将更加流畅、高效。招股文件披露：2019年H2，接入ACN的门店平均营收达2030万元，而2018年同期可比门店平均营收为1090万元。
“贝壳找房”可与京东商城类比。京东商城总交易金额（GMV）中，约有60%来自直营业务、40%来自第三方卖家。
从营收、成本结构看属性
1）变现率
贝壳二手房经纪业务变现率呈下降态势：2017年二手房GTV为7377亿，贝壳从中获得营收184.6亿，变现率为2.5%；2019年二手房GTV达1.3万亿、获得营收246亿，变现率降至1.9%。
与之相反，新房经纪业务变现率则稳步上升：2017年新房GTV为2526亿，营收65亿，变现率为2.6%；2019年新房GTV达7476亿、营收203亿，变现率升至2.7%。
2020年Q1，二手房业务变现率进一步降至1.7%，新房业务变现率则提高到3%。
二手房业务变现率下降，原因是链家以外品牌（特别是低线城市经纪品牌）的缴纳的“平台费”低于链家的佣金率。平台变现率下降也意味着贝壳平台产生的交易越来越多元化。
新房佣金由开发商付，“去库存”、“回笼资金”的需要越迫切，支付佣金就越大方。资金是开发商的命脉，融资成本动辄十几个百分点，给贝壳几个百分点把房子早点卖出去，比借高利贷强百倍。
2）佣金支出及门店成本
贝壳平台大的成本佣金。2017年，支付链家旗下经纪人的佣金达156亿、占总佣金支出的94.4%；2019年，链家内部经纪人获得佣金194亿，占比降至63.5%，链家向外支付佣金112亿。
向非链家品牌经纪公司支付的112亿不是白给的。假设向内部、外部经纪人支付佣金占成交金额的比例相同（或者相近），那么可以推断约有四成GTV来自链家以外的250多个品牌。
当年质疑链家的贝壳找房平台“既是裁判员又是运动员”、“其它品牌必将强烈抵制”，未免有“燕雀安知鸿鹄之志”的味道。
京东自营与第三方卖家品类多有重合，几乎找不到一种京东自营的商品没有第三方卖家在同时销售。但京东电商生态还是越做越大，为第三方卖家提供物流、金融服务取得的收益成为重要的利润来源。
2019年，贝壳门店成本为30.8亿，占总营收的6.7%，但这个比值没有多大意义。因为计入报表的门店成本，仅涵盖链家旗下的门店。其它250个品牌旗下门店贡献“平台费”却不需要贝壳负担门店成本。因此在理论上，外部品牌贡献越大，毛利润率越高。正如京东毛利润率随第三方卖家在GMV中占比提高而显著提高。
3）毛利润与净佣金
2019年贝壳平台毛利润为113亿、毛利润率24.5%。2020Q1，毛利润率骤降至7.5%，显然是因为疫情影响收入而固定成本（如底薪、门店租金等）降不下来。
根据贝壳平台的属性，将扣除佣金后的“净佣金”确认为营收更加贴切。好比携程卖机票，将所获佣金确认为营收好过使用机票成交金额。
2019年，贝壳净佣金收入为154亿，以此为分母计算出的“毛利润率1”为73.1%，比较接近互联网平台的“身份”。
效益分析
1）边际贡献率
招股文件分别披露了二手房、新房、新兴业务的“边际贡献率”（Contribution margin），即每增加1元钱收入带来的实际收益。
2019年二手房分部向用户收取的245.7亿佣金被确认为营收，但在向内/外部经纪人支付150.1亿佣金后贝壳平台实得“净佣金”95.5亿，“边际贡献率”为38.9%(2018年为38.4%)。
从统计意义上讲，贝壳的二手房佣金分配政策是“四六开”：经纪人拿六、平台拿四。实际上要复杂得多，平台连接的4.2万间门店中约8000家是链家品牌，其余3.4万间来自250多个品牌，佣金分配政策存在很大差异。
2020年Q1，二手房业务“边际贡献率”仅为16.3%，原因是经纪人以某种名目拿到保底收入。
剔除经纪人分佣因素，以贝壳净佣金为分子、GTV为分母，计算“净佣金率”更有意义。2019年贝壳二手收房总成交额是1.3万亿，平台净佣金为95.5亿，净佣金率为0.7%，大致每成交1000千二手户，贝壳平台净佣金收入为70亿。
类似地，2019年新房业务净佣金率也是0.7%，实收49.2亿，相当于二手户业务净佣金收入的51.5%。
新兴业务包括贝壳平台提供的金融、房屋装修等服务，边际贡献率超过80%。估摸主流分配比例是“二八开”，经纪人拿二、贝壳平台拿八（仅在统计意义上是这样，实际情况很复杂）。
2019年，新兴业务净佣金收入9.4亿，约为GTV的1.1%，净佣金率远高于二手房、新房业务。
2）费用率
贝壳平台市场费用之低令人印象深刻。以2019年为例，31亿市场费用仅相当于营收的8.7%。
线下起家往线上发展，大的瓶颈是流量从何而来，而房产买卖属于“超低频”需求。假如一个人每周叫两次外卖、每年或许出游两次，美团酒店预订间夜2016年就已超越携程，坊间倾向于接受“高频投低频”这个逻辑。同样是这个人，大约五年才能把家居/电器换一遍、一部车子要开十年，所以苏宁易购、瓜子二手车的流量成本就很沉重。
58同城汇聚诸多信息，从找工作、找房到找钟点工，可谓高频、低频通吃，但2019年市场费用率仍高达51.7%。
贝壳平台流量成本低有两方面的原因：第一买房、卖房是终身大事，到贝壳平台浏览一圈花不了几分钟，自然要上来看看；二是数万间门店、数十万经纪人就是活动广告牌，而是是“双向互动广告牌”（截至2020年6月末，贝壳平台连接门店数增到4.2万间、经纪人超过45.6万），贝壳得以节约大量市场投入。
贝壳平台管理费用率较高，2018年、2019年管理费用率分别为16.7%、17.2%。
常态化原因之外，股权激励成本大到不可忽视。如今要设立一家互联网公司，开张就要用股权为“诱饵”吸引牛人。不论中间搞多少轮股权激励，上市前“论功行赏”一定要搞一轮大的。贝壳成立时间太短，股权激励“一波未平一波又起”，2017年、2018年、2019年股权激励成本分别为4.76亿、3.82亿和29.6亿。分别相当于同期毛利润率的9.8%、5.6%和26.2%。
3）剔除股权激励成本后净盈亏
2017年、2018年，贝壳净亏损额分别为5.4亿、4.3亿，亏损率分别为2.1%、1.5%，与惯常烧钱起家、亏损率动辄超过100%的互联网公司不可同日而语。
剔除股权激励成本，2017年、2018年净亏损分别为6162万、4568万，亏损率约为千分之二。
2019年，剔除股权激励成本，净利润达到7.8亿，利润率1.7%。
受疫情影响，2020年Q1贝壳单季亏损12.3亿，亏损率达17.3%。如果其余三个季度市场恢复得好，2020财年仍有希望“打平”（股权激励成本已于一季度归零）。进入二季度，GTV由Q1的3299亿快速提高至9992亿。
4）流动性充足
可以用两个指标衡量贝壳的流动性。账面现金不必解释，“净流动资产”是流动资产减流动负债的余额。（流动资产包括账面现金及一年内可以方便变现的资产，也就是理论上可以拿出现金的上限。流动负债是一年内必须支付的款项，如应付账款）。
2019年，贝壳账面现金及等价物增长了192亿，期末余额达319亿，净流动资产亦达到创纪录的241亿，可以说“形势一片大好”。
2020年Q1，疫情、春节两重影响下，经营活动资金净流出40.8亿，投资活动资金净流动51.7亿（看来是停不下来）。仅仅一季度，账面现金就少了100亿。这是贝壳在不利的外部环境下，坚持上市融资的重要原因。
值得注意的是，2020年Q1贝壳流动资产与流动负债同比减少，季度末净流动资产保持在235亿的高位。
纯互联网公司已成“过去时”
时至今日，相对成功的“纯联网公司”只有腾讯、百度、网易、汽车之家、字节跳动等寥寥数家。阿里提供的早已不是单纯的信息服务，旗下有支付、有菜鸟、有云服务；美团2019年送出87亿单外卖、500万骑手跑遍大街小巷；小米倒是希望被视为互联网公司，但来自手机销售的收入占比仍有些高……
具体到房地产经纪这个行业，“纯互联网模式”已经被证伪。房天下、安居客、房多多、爱屋吉屋加在一起也没能撼动链家。
原因已有共识，那就是房产不是标品。不要说二手房，同一项目同一期的新房也不会有两间完全相同。除此之外，买卖双方的心态也是复杂多变的。假设买方、卖方各有十种心态、组合起来就是一百种，而且随时间推移、外部环境变化，买卖双方的心态也有极大变数。
在许多情况下，需要有经验的经纪人跟进协调才能成交。不论互联网多发达，只要卖方、买方都是人类，经纪人这种角色就不会消失。
“纯正互联网”公司的成本主要是网站运维、带宽/服务器、人员、内容成本几大项。毛利润率动辄超过80%。2019年，贝壳平台支出的306亿佣金和30.8亿门店成本都不是互联网平台的“常规成本”，这就是为什么毛利润率只有24.5%。
美团、贝壳的“不纯”之处在于强悍的线下运营能力以及“线下、线上”协调能力。美团市值逆势力攀升到1.1万亿港元，足见这种能力之稀缺。